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要給如火如荼的政府風投基金套上“緊箍”，遠沒有想象的那么簡單。
2023年3月初，上海市發(fā)展和改革委員會發(fā)布《上海市政府出資產業(yè)投資基金2021年績效評價分數排名表》。相關部門對上海市32家市、區(qū)兩級政府出資產業(yè)投資基金進行評分。定期為地方產業(yè)基金進行績效考評，是目前地方政府考核這些基金的主流手段。
這些地方產業(yè)基金又被稱為“政府引導基金”，資金來源通常是各級政府的財政預算，以單獨出資或與社會資本共同出資設立，投向特定行業(yè)或新興產業(yè)，因此又被市場視為“政府風投”。
政府引導基金的體量有多大呢？根據CVSource投中數據，截至2022年末，各級政府共成立1531只政府引導基金，規(guī)模累計達到27378億元。CVSource是投中集團旗下專業(yè)的金融數據產品。
2013-2022年近10年內，政府引導基金的規(guī)模年復合增長率44.34%。僅從設立數量上看，2022年新增省級、市級和區(qū)縣級政府引導基金數量已超2021年水平近一倍。
評判私募基金優(yōu)劣的通用標準是投資效益，但多數政府引導基金往往并不以獲利多少作為主要目標。
一位曾擔任省級政府引導基金管理人的專業(yè)投資者告訴南方周末記者，政府引導基金更多考慮的是，能否為地方政府“招商引資”、是否符合國家投資政策導向、如何有效合理地將財政資金花出去。
當盈利不再成為私募基金的主要考核指標，地方政府作為主要出資人（LP）和基金管理人（GP）的關系發(fā)生變化，政府讓渡自己的絕對收益權，GP們則以完成LP的招商任務為工作重心，但受傷者往往是追求回報的跟投者（其余LP）。
01從國家隊走向地方隊
“2022年11月后，疫情防控技術路線和政策做了重大的優(yōu)化調整后，整個（經濟）形勢現在大家都看到，是一個往上走的重要契機?！比A夏新供給經濟學研究院創(chuàng)始院長、中國財政科學院研究員賈康向南方周末記者描述。
據他觀察，不少地方政府正投入又一場巨大的投資風潮。
2022年，政府引導基金除總體規(guī)模在增長，還出現向區(qū)縣下沉的趨勢。投中數據顯示，新增省級政府引導基金規(guī)模為1343億元，較2021年同期上升19.81%，市級政府引導基金規(guī)模下降了12.62%，而新增區(qū)縣級政府引導基金暴增53.87%。
政府引導基金投資項目的方式有兩種，一是設立基金后直接投向企業(yè)，被稱為“直投”，較為知名的直投案例諸如合肥市投資蔚來汽車；二是通過“母子”基金，也被稱為FOF（Fund of Fund），各地政府引導基金為母基金，將資金投向子基金。子基金多由社會資本和母基金共同出資設立。
“3年前，政府直投和FOF的比例大概在3：7，這兩年直投的比例增加?！蓖躔┰鴵稳A北地區(qū)某省級市政府引導基金母基金管理人。據他描述，地方參與直投的主要動力有兩個，一是能夠直接對接投資項目，方便管理。二是對于一些優(yōu)質的項目，直投可以提升政府出資部分的收益。
以100億規(guī)模的引導基金為例，如果直接投向企業(yè)，投資成功后基金獲得約定數額的全額回報。如果地方選擇FOF的形式平均分散投資5個子基金，間接投資企業(yè)20億，只能獲得FOF基金相應份額的回報，也就是直投方式的五分之一。
地方政府采用FOF的方式，是為了分散投資風險，更重要的作用在于放大資金杠桿。政府母基金通過真金白銀向子基金注入資金，將吸引大批社會資本跟投進入，撬動更多項目投資。
“政府引導基金需要聘請專業(yè)私募基金充當管理人，尤其是一些大型引導基金，基本都是通過招標的方式在市場選聘管理人?！蓖躔┱f。
目前這類母基金或子基金的管理人大致有三類，一是由政府獨資成立的投資平臺，如曾經投資過京東方的北京亦莊國投，由北京經濟技術開發(fā)區(qū)國有資產管理辦公室100%持股。
第二類是混合所有制公司。比如受托管理深圳市引導基金的深創(chuàng)投，其第一大股東是深圳市國資委，持股比例只有不到30%，其余股東是全國各地的民企、國企。
還有一類，比如區(qū)縣政府引導基金，由于投資規(guī)模較小，當地政府沒有能力單獨為其組建一支投資團隊，于是便聘請王皓這樣的私募股權管理人代為管理。
區(qū)縣級引導基金的暴增，給王皓這樣的管理人帶來機會，但更多的是考驗。
02GP們吃上“大鍋飯”
復旦大學經濟學院教授蘭小歡在《置身事內：中國政府與經濟發(fā)展》一書中指出，政府產業(yè)引導基金的爆發(fā)源于2014年，直接緣由是圍繞新版預算法的一系列改革。
改革前，地方政府利用預算內的“專項基金”招商引資，為企業(yè)提供補貼。改革后，國務院嚴格限制地方政府對企業(yè)的財政補貼。
新預算法規(guī)定，連續(xù)兩年還沒花出去的錢，將被收歸同級或上級財政統(tǒng)籌使用。原本用于補貼和稅收優(yōu)惠的財政資金必須找新的載體和出路，不能趴在賬上。
“從這一年起，政府資金開始和社會資本融合，出現了以市場化方式運作財政資源的重要現象。政府引導基金也逐漸成為各類股權投資基金最為重要的LP之一?！碧m小歡提到。
政府引導基金市場化運作的一個標志，就是聘請專業(yè)投資人對基金進行管理。大約十年前，賈康關注到，一些地方政府基金開始對引導基金進行市場化改革。
PE/VC的投資成功率遠不及二級市場，運用財政資金從事高風險投資，從一開始就遭受非議。
“政府不能從事高風險投資，但通過投資子基金，附加上一些機制上的特定設計，讓政府擁有實際的決策影響力，能夠更好地順應政府產業(yè)政策。具體母基金給子基金哪些必要的政策支持，都可以在投資方案中具體設計的?！辟Z康回憶。
他了解到，一些引導基金為了吸引社會資本，不向管理人要求分紅，但擁有所謂的“金股”和一票否決權，能夠直接影響重大投資決策。
甚至一些基金會設置“優(yōu)先劣后”的條款規(guī)定，如果基金萬不得已最終清償，社會資金能夠優(yōu)先于政府資金得到賠償，“地方政府相當于為引導基金墊底了?！辟Z康說。
政府出資人的“忍讓”實則是明碼標價。
比如常年遭GP詬病的返投比指標。返投比指的是地方政府引導基金出資到子基金后，子基金按引導基金要求，將一定比例的投資金額返投入本地，通常以倍數要求的形式體現，往年這一數字通常是1.5—2倍，近年來有所下降。
讓GP和社會資本更擔憂的是基金激勵機制。傳統(tǒng)私募基金管理人按照“管理費+超額投資收益”收取費用。管理費通常占到總投資金額的1%—2%。對管理人更重要的激勵在于超額投資收益，如果管理人超額完成與出資人事先制定的投資目標，將獲得遠超管理費的額外收入，這也是激勵管理人為投資人尋找優(yōu)質資產、完善管理的主要原因。
安康曾經擔任華南某地級市引導基金管理人，也曾跟投其他GP投資引導基金。據他向南方周末記者描述，由于引導基金的特殊資金性質，幾乎沒有地方政府會為GP設計超額的激勵費用，但是相比市場上的私募基金，政府基金的管理費用通常會高1%左右。
GP甚至都無法足額拿到每年的管理費，安康曾經管理的基金，就被要求在提取管理費之前，滿足主要出資人（地方政府）的一系列要求，包括返投比、GP跟投資金等等指標，才能提款。
更讓安康感到棘手的是，“政府想通過引導基金實現的目的太多了，政府看重政策導向性，參與的社會資本看重收益性，前者注重資金安全，后者注重利益最大化，本來就是一對矛盾?！?/span>
在他看來，這也是目前很多政府引導基金運作低效的一個重要原因：當地方將招商和投資的使命合二為一，兩者有著不同目標和實現路徑，政府讓利看似降低了對GP的要求，卻讓GP吃上了大鍋飯，“當GP沒有動力做好投資，又怎么能期待引導基金有良好表現呢？”
03如何保證“盡職免責”？
為引導基金政策煩惱的還有地方政府。唐科就職于長三角某地級市金控平臺，最近他所在的城市剛剛更新了最新版的政府引導基金管理辦法。由于是當地唯一具有投融資功能的金融控股平臺，他所在的單位順勢承擔起了當地引導基金母基金管理人的職責。
當地基金的合作項目均為FOF合作，唐科只需和子基金管理人定期保持溝通，不需要負責投資工作。他坦言，像他所在的三四線地級市，幾乎不存在有專業(yè)投資能力的母基金管理人。
類似地級市，申請一只地方引導基金并不難，通常由地級市市長或分管經濟的副市長擔任基金管理委員會辦公室主任，當地金控公司和市國資運營公司完成出資，“只要市里財政能夠支持，投資方向符合省里要求，每個市申請一只基金不是難事。難的是實際設立成功，把GP和其他投資人都找齊?！?/span>
選聘GP的門檻不高，要求管理人實際資本不低于1000萬元，且三人、三年內有股權投資的成功案例。
但市里能給到GP的管理費不怎么有吸引力。根據當地的引導基金管理辦法規(guī)定，市里能夠給予GP的管理費只有不到0.7%?；鸬木唧w項目收益分配方案各有不同，地方能夠讓利的空間也只有返投比例和跟投比例。
而且會根據對基金公司的考評結果來分檔支付管理費用，若考核評價結果為優(yōu)秀，按照約定管理費率100%的比例支付委托管理費用；達到良好的，支付約定管理費率85%；達到合格的，支付70%；未達到合格的，只能支付50%的比例。如果發(fā)生重大事故，視事項嚴重程度，甚至還會全額扣減管理費。
考評依據是當地為引導基金專設的績效評價指標體系。由于地方間產業(yè)政策差距巨大，主導地方財政績效的標準也大相徑庭。
比如唐科所在城市，引導基金的績效考核就被分為決策、過程、績效三個考評模塊，每個模塊包含3個二級指標。除了投資完成度、實際投資進度這些常規(guī)的考察指標，例如“帶動其他資本形成項目總投資倍數”“各級注冊在省內的子基金總投資規(guī)?！薄澳甓韧顿Y資金分配是否合理”，每一項都屬于一個獨立二級評價指標。每個模塊考評分為滿分50分。
而唐科的隔壁市，績效考核指標的二級指標差異明顯，比如該市就將基金帶動稅收就業(yè)和人才引導的情況納入考核，“因為地方產業(yè)政策存在差異，所以各市的引導基金管理辦法都不一樣，更不用說由此產生的績效管理辦法”。
為了增加地方投資積極性，自2020年起大部分政府引導基金在管理辦法中增加了盡職免責相關條例，比如《濟南市財政投資基金盡職免責實施細則》于2022年8月頒布，提出了幾種情況，規(guī)定了項目及管理方可以在投資失敗后，免除因國有資產流失可能引發(fā)的事故。
用政府績效來考評基金，原本是評價財政出資是否合理、有效，卻逐漸變?yōu)檎鲑Y人考評GP管理人的手段。
“績效評價更多考評的是財政支出，政府花了多少錢、做了什么事，要對照實際的目標和公共需求來做一個評價。它考驗的不僅僅是政府財政支出的有效性，財政資金的分配同樣重要?！鄙虾Ｘ斀洿髮W公共績效研究院副院長劉國永向南方周末記者指出。
劉國永解釋，由于政府引導基金往往帶有發(fā)展經濟的任務，因此主要考核目標是招商引資效果，而不是在做傳統(tǒng)意義上的公共服務，“這里涉及政府職能定位的問題，政府的權責是否統(tǒng)一？如果要追究投資失利的責任，那也要適當放開投資的權限。然后再談政府資金是否發(fā)揮了應有效果的問題。”
“對財政出資的績效考評事前必須有預測能力，事中要有緊密的跟蹤能力，消除信息不對稱。事后要動真格，最后量化結果出來以后要經受方方面面的審視，盡可能陽光化披露，然后要體現出它的獎懲?！辟Z康補充。
唐科擔憂的是，如此嚴苛的條件下，項目根本招不到好的基金管理人，“沒有好的管理人，基本也和好的項目無緣了”。
04政府參與風投的經驗
1958年，在蘇聯發(fā)射第一顆人造衛(wèi)星斯普特尼克號的刺激下，美國政府承諾為新型風險投資實體，即小企業(yè)投資公司（Small Business Investment Company，簡稱“SBIC”）提供補貼，包含低息貸款和稅收優(yōu)惠。只要風投公司允諾將資金投向符合條件的初創(chuàng)企業(yè)，就可以申請最高30萬美元的低息貸款。
但SBIC獲得補貼有條件：要獲得最高額的援助，SBIC的資金規(guī)模不得超過45萬美元，這讓SBIC企業(yè)很難做大。同時，SBIC無法用分配股票期權的方式來支付投資人員的酬勞，這遠遠達不到一些初創(chuàng)企業(yè)需要的創(chuàng)始資本。到了1980年代，SBIC很快被一些市場化的風投機構所取代。
1993年，以色列領導人發(fā)起了有史以來最成功的政府風險投資計劃：用一只名為尤茲瑪集團(Yozma Group)的1億美元的政府基金，補貼愿意在以色列設立公司的外國風險投資。如果投資人向一只基金投入1200萬美元，尤茲瑪集團會再跟投800萬美元，共同承擔前期投資風險。
十年后，以色列政府停止了補貼，尤茲瑪集團的基金全部私有化。
類似案例還有創(chuàng)立于1994年的歐洲投資基金（EIF），該銀行主要向歐洲風投機構提供資金，為當地中小企業(yè)提供風險投資。根據該基金2021年底的數據，歐洲投資銀行(EIB)占該基金股份59.4%，歐盟以及歐盟委員會占股30%，來自歐盟成員國、英國等的金融機構占股10.6%。
2001年，歐盟委員會撥款超過20億歐元用于風險投資補貼，但效果并不理想，從風險投資行業(yè)建立之初到2007年底，歐洲風險基金的平均回報率為-4%。
2009年，哈佛商學院教授喬?！だ占{發(fā)布關于風險投資史的著作《碎夢大道》。他總結，政府通過補貼來幫助創(chuàng)業(yè)者是合理的，但受政府補貼的風險投資企業(yè)有時也會呈現出某些缺陷，比如官僚主義、不奏效的激勵機制等等。
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